Tasas de Aave al alza amenazan con volver negativos los loops de rendimiento de USDe de Ethena

El aumento de las tasas de Aave para tomar prestado stablecoins pone en jaque una de las estrategias de rendimiento más populares del DeFi: los loops con USDe de Ethena. Una propuesta de ajuste de la curva de interés en Aave v3 sumaría entre 13 y 89 puntos básicos sobre una foto de deuda de 323,8 millones de dólares, lo suficiente para que ciertos ciclos apalancados pasen de generar ganancias a arrastrar pérdidas por costo de financiación.

La mecánica es sencilla de describir y delicada de sostener. Los usuarios depositan sUSDe —la versión con rendimiento del dólar sintético de Ethena— como garantía, piden prestado otro stablecoin, vuelven a comprar USDe y repiten el ciclo para amplificar el rendimiento. Mientras la tasa que paga USDe supere el costo de tomar prestado en Aave, el carry es positivo. Cuando ese diferencial se estrecha o se invierte, la estrategia deja de tener sentido económico.

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Por qué las tasas de Aave ponen en riesgo la estrategia de Ethena

El origen del problema está en los ajustes de parámetros que impulsan los llamados Risk Stewards de Aave, encargados de calibrar límites y modelos de tasas de interés según las condiciones del mercado. Una recomendación publicada el 9 de septiembre propone modificar la curva de interés, encareciendo el préstamo justo en los tramos donde operan los loops de USDe.

Ese cambio no llega aislado. Forma parte de un programa de repricing escalonado sobre stablecoins que Aave viene aplicando para ajustar sus tasas a la demanda real de apalancamiento. El incremento propuesto, de 13 a 89 puntos básicos, parece modesto en términos absolutos, pero en estrategias apalancadas donde el margen entre lo que se cobra y lo que se paga es de apenas unas decenas de puntos básicos, ese movimiento puede borrar por completo la rentabilidad.

Según la foto de tasas de sUSDe de Aavescan, la sensibilidad de estas posiciones es alta precisamente porque el capital involucrado es grande. Sobre los 323,8 millones de dólares de deuda de referencia, un desplazamiento de la curva reordena de inmediato el cálculo de rentabilidad de miles de posiciones.

Del carry positivo al negative carry

El concepto clave es el negative carry: cuando el costo de financiar una posición supera el rendimiento que esa posición genera. En la práctica, un usuario que apalancó USDe esperando cobrar un diferencial positivo podría encontrarse pagando por mantener abierta la operación. Ante ese escenario, lo racional es desarmar los loops, lo que implica vender USDe, repagar deuda en Aave y liberar garantías.

Ese desarme, si ocurre de forma concentrada, tiene efectos que van más allá de cada cartera individual. Menos demanda de USDe apalancado presiona a la baja el rendimiento que Ethena puede ofrecer, y una salida ordenada puede volverse abrupta si muchos operadores actúan al mismo tiempo. La liquidez de estos mercados de alta volatilidad tiende a evaporarse justo cuando más se necesita.

Para Ethena, cuyo dólar sintético depende en buena parte del atractivo de estas estrategias de rendimiento para atraer capital, un endurecimiento sostenido de las condiciones de préstamo en Aave representa un viento de frente. El protocolo ha construido su crecimiento sobre la premisa de un rendimiento competitivo; si el costo de apalancarlo sube, ese diferencial se comprime.

Un pulso de gobernanza que define el riesgo del DeFi

El episodio ilustra hasta qué punto los grandes protocolos de finanzas descentralizadas están interconectados. Una decisión de gobernanza en Aave —motivada por la gestión prudente del riesgo— se traslada casi de inmediato a la economía de otro protocolo como Ethena y a las carteras de quienes construyeron estrategias sobre esa relación. No es un fenómeno nuevo: la composabilidad que hace atractivo al DeFi es también su principal fuente de riesgo sistémico.

La propuesta todavía debe transitar el proceso de gobernanza de Aave antes de aplicarse, de modo que los parámetros finales pueden variar. Mientras tanto, los operadores de loops de USDe vigilan de cerca el diferencial entre el rendimiento del dólar sintético y el costo de tomar prestado, la variable que determina si sus posiciones siguen siendo rentables o se convierten en una carga.

El desenlace dependerá de cuánto se ajuste finalmente la curva y de la velocidad con la que reaccione el capital apalancado. En un segmento donde los márgenes se miden en puntos básicos, incluso un cambio pequeño puede reordenar el flujo de cientos de millones de dólares.